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美元贬值何时见底？

 

“美元贬值何时见底？”，这是2008年3月18日十一届全国人大一次会议闭幕后温家宝总理在人民大会堂回答记者提问时提出的问题，这个问题恰如其分地点到了现今国际金融风云变幻中的关键。在大多数人还在会次贷风波扑朔迷离的走向和美国经济水中望月的衰退暗自神伤之际，美元贬值却在以一种不易察觉的方式向外输出金融风险，在全世界范围内分摊次贷成本。不过，美元异动引起的“三金动荡”也不可避免地引发了全球防范性的市场干预，美元贬值正在受到各种防御力量的制约。在多重角力之中，美元汇率的长期走向充满变数。

 

虽然关于美元汇率短期变化的解读如股评般汗牛充栋，但大多缺乏令人信服的有力证据，某种程度上带有过多的主观臆断。笔者认为，认清美元贬值中长期趋势，判断现今美元汇率变化是否包含有过度性质的“超调”成分，需要深入分析美元均衡汇率及其决定变量之间的关系。但遗憾的是，国内关于均衡汇率的研究大多是针对人民币的，以美元为主要目标的理论和实证研究十分少见，这对分析美元贬值这个“后次贷时代”最大的国际金融问题而言，无疑是个瓶颈。

 

美元均衡汇率研究之所以重要，不仅是因为如Milgate所言“均衡是经济学得以鼓吹自身科学性的一个基础”，更重要的是，如斯密所言“均衡是经济系统的引力中心”，一切经济变量都有在中长期“自然趋近”其均衡水平的本能。测算美元均衡汇率，找到它同实际汇率之间的“失调”程度，有助于理解美元如何在中长期运动以靠近均衡水平；分析美元均衡汇率，理清它同各类经济变量丝丝缕缕的瓜葛和联系，则有助于读懂这个“均衡”水平本身未来的变化，找到美元在国际货币体系动荡中的未来轨迹。

 

实际上，均衡汇率在学术领域一直是个引人入胜的话题，根据复旦大学姜波克教授的经典定义，均衡汇率就是一国内部均衡与外部均衡同时实现时的实际汇率水平。内部均衡包含经济增长、物价稳定、充分就业和内部和谐四重内涵，外部均衡则包括国际收支平衡和外部和谐两重内涵。为了测算美元均衡汇率，笔者选取了美元实际有效汇率、美国贸易条件、美国贸易品部门的相对生产率进步、美国经季节调整后实际GDP、美联储基准利率、财政赤字的GDP占比和经常项目赤字的GDP占比这七个经济变量1994年1月至2008年2月时间序列上170组月度数据进行了实证研究，冗杂和烦心的研究过程无须赘述，得到的结果的确是有些出人意料，但又十分有趣，细想之下能够解开许多长存于心的疑窦。

 

次贷风波以来，自2007年7月2日至2008年3月21日，根据6种主要货币加权计算的美元指数下跌了10.67％，包括52种货币的美元名义有效汇率下跌了5.24％，剔除了通胀因素的美元实际有效汇率也下跌了5.77％，冰冷的现实让人不由产生了一种直觉，那就是美元均衡汇率也是跌跌不休。实际上，这是一种错觉。在过去近三个季度里，美元均衡汇率并没有明显的变化。这一貌似匪夷所思的结论并非不可解释，其实这反而说明了一个关键问题：令人闻风丧胆的次贷风波虽然正在不断展现它对实体经济的滞后影响，但关键性的“趋势”变化还缺乏足够的数据支撑。平心而论，次贷风波的确威力惊人，美国经济的确大幅放缓，但一切都还尚无定论，很多时候是一些心理因素在左右市场判断，而非不会思考、不懂担忧的数据本身。这种矛盾充分体现在一位市场泰斗的近期言论中：“无论如何我们已经身处衰退，虽然从数据上还看这还不是衰退”。对于均衡汇率的各决定变量而言，虽然短期数据非常难看，但计量工具并不能验证出中长期趋势的变化，抛却易变的、不可靠的主观臆断，美元均衡汇率并没有受到次贷风波的过多冲击，至少在目前是这样。

 

均衡汇率没有大幅下滑，而我们看到的市场汇率却在跌跌不休，这实际上带来了第二个有些出人意料的结论：最近的美元贬值存在“超调”成分，用通俗的话说，美元贬值的实际幅度超出了理论水平，更直白点，就是美元跌的有点“过”了。造成这个结果的原因无非就是“快慢有别”。“慢”是指均衡汇率的变化较为滞后，它只有等到美国经济增长、贸易条件、技术进步、双赤字等一系列决定因素的变化趋势得以确定后才会发生实质性升贬；“快”是指市场汇率的变化非常超前，在“衰退”或是“危机”还没有得到数据确认将必然发生的时候，它就对或大或小的可能性提前做出了反应。用专业点的话说，相比更注重长期趋势的均衡汇率，市场汇率更多地受到了预期因素的影响，次贷风波后信心危机导致的预期看淡直接有效反映在了美元市场汇率的飞流直下里。其实，除却这一层更为严谨的解释，笔者有另外一个颇具阴谋论色彩的个人猜测，那就是美国货币当局可能正在利用次贷风波这个巨大的利空消息压低美元，向外倾泻前些年“透支增长”积聚的经济风险。毕竟，在美国这样一个盛产经济大家和分析泰斗的国家，关于均衡汇率的研究就像树上的叶子一般数之不尽，伯南克和保尔森们不为所动地放纵美元贬值本身就不合情理。其实关于借“次贷”出清利空是其他一些分析者对华尔街剧变的一种解释，现在看来宏观层次也有这种可能。也许很久之后暮然回首，人们会突然发现“历史就是一场骗局”。当然，这只是一种猜测，仅此而已。

 

更加令人吃惊的结论还在后面。美元“超调”描述的是短期现象，从长期来看美元汇率最明显的特征是“失调”，这个术语的意思是市场汇率与实际汇率的长期偏离。如果将美元实际汇率和均衡汇率放在一个表里，就会发现前者长期处于后者下方，也就是说美元币值存在长期低估的现象。对于这个现象的解释是广场协议的矫枉过正，1985年G5会议同意美元贬值现在看来就是一场愚蠢的闹剧，给美元贬值添上制度因素的干柴，无疑会让美国在这条不归路上肆无忌惮地一路畅行，结果就是美元汇率变化的不可约束，美元近代史变成彻头彻尾的“贬值史”，而为这种疯狂和愚蠢埋单的是美国债权人和美元资产持有者，持有大量美元债务或美元资产就像是收益率同通胀与汇率轮番赛跑的可怕游戏，不公平的规则让所有玩家都无法成为真正的赢家。当然更大的受害者还是对美元双边汇率大幅升值的外向型经济体，比如日本，过度的日元升值直接带来一个令人欲说还休的“失去十年”。虽然美元失调大的趋势上还是在不断缩小，但次贷风波却让美元低估问题再度凸现，这实际上意味着，相对于其他一些饱受争议的新兴市场货币，美元更应该在长期中升值以回归其实际价值。

 

应该升值并不代表美元就会升值，鉴于美国作为国际货币的强势地位和长期低估的历史惯性，失调本身并不意味着美元将反弹或是见底。美元见底的决定因素在于“决定中长期趋势的均衡汇率”的变化，只要美元均衡汇率不出现大幅下滑，美元继续大幅贬值就将缺乏空间。也就是说美元贬值见底的根本条件是次贷风波滞后影响充分显现后美元均衡汇率的企稳及其长期恶化可能性的消除。这看上去还是比较抽象，或者说有些空洞，更加具体的见底条件分析则需要在均衡汇率决定这里进一步切入。

 

那么现在问题的关键就转移到了美元均衡汇率决定要素这里。研究表明，经济增长、技术进步和贸易条件对美元均衡汇率的决定力比利率和双赤字要高很多，这看上去又十分有趣。是的，美联储并非如人们想象的那样如“货币上帝”般决定一切。均衡汇率本身就是实际汇率，在长期中美联储对“货币面纱”的摆布并不会过多影响实际因素。而且，对于汇率而言，利差比利率更为重要，美联储既然是全球货币政策中举足轻重的领跑者，那么它对利差的短期作用必然明显大于长期影响，这实际上减弱了“利率平价”对美元汇率形成的传导。当然，笔者在抛出这些正统解释的同时，也不由产生了另一种猜测，美元均衡汇率中较小的利率决定悉数实际上潜在说明，相对于利率这样一种经典的市场力量，可能某些难以言状的潜在非市场力量更为强大。当然，这依旧仅仅是种含蓄的猜测而已。回到正题，利率与均衡汇率的羸弱关系表明，美联储在汇率领域更像是一种引发短期波动的不确定因素，而非长期趋势的制造者，所以，将美元贬值见底寄希望于美联储实际上有失偏颇。而将希望寄托于双赤字改善同样有些不切实际，虽然市场很喜欢将双赤字与弱势美元捆绑在一起，但两者的关系也是让人欲说还休，感觉就像是手机上的贪吃蛇游戏般纠缠不清，虽然双赤字改善能够刺激美元升值，但美元升值将增加政府的相对债务负担，降低其进一步缩小财政赤字的主动性；而美元升值还将削弱净出口增长能力，给经常账户赤字进一步改善形成制约。

 

真正决定美元均衡汇率走向的还是经济增长、技术进步和贸易条件，这意味着美元贬值见底的具体条件包括：一是次贷风波对美国经济增长中长期冲击有限，这实际上要求次贷风波不能大幅恶化，而美国中长期消费倾向也不能受到较大负面影响；二是美国贸易条件的持续改善，这一定程度上要求以中国为代表的美国主要进口来源地物价保持稳定，进而避免美国进口价格指数的不利变化；三是美国技术进步的维持，这要求次贷风波对金融创新的抑制效应得到缓解。是的，次贷风波依旧是决定美元命运的关键因素，而笔者前期的一系列研究表明，次贷风波并非如现在市场想象的那般会以摧枯拉朽之势将美国经济打入“大萧条”或是“长期滞胀”的无边黑暗，所以，随着次贷风波的利空因素出尽，美元贬值将真正见底。此外，另外一点格外值得强调，美元贬值并非美国私事，研究表明，外部力量同样有着稳定美元均衡汇率的重要作用。从如此角度看，中国货币政策调控未来对通货膨胀的控制不仅将起到稳定物价的内部作用，还会产生帮助美元均衡汇率走强的外部效应，这更加凸现了中国通胀调控在现今“牵一发而动全身”的重要性。

 

说完美元贬值的根本条件和具体条件，似乎理所应当的进入时机判断问题了。实际上，笔者本意并不想过多抛出如贝利般不可预测的“经济预测”，但如果真要给出主观臆测，笔者倾向于认为2008年第三或第四季度更像是美元贬值见底的可能时机。原因在于美元贬值见底的各种条件可能在那段时间全面满足，而标志则是可能在那时发生的三种“趋势转变”，一是次贷风波由恶化转向平息；二是欧美货币政策趋势错配，美国在进一步降息见底后重新升息，欧洲却后发进入降息周期；三是欧美经济增长趋势错配，美国重新复苏，欧洲陷入困境。

 

无论如何，温总理的提问让市场警醒：如何在玄妙莫测的风云变幻中发现主要问题，如何在短期波动中把握长期趋势是未雨筹谋的关键。因此，关注美元贬值，分析美元均衡汇率正当其时，笔者一系列的相关研究和肤浅见解也许不是结果正确的尝试，但多少可能是寻找理性的努力。

 

见 第一财经日报

    3377事件、姜岩跳楼事件、张胡事件……最近最具新闻性的几起事件都跟一个词儿有关：小三儿。

　　女人们逐渐发现婚姻里不仅有相夫教子的老一套，还要应对与第三者的战争。人们经常说：存在即合理。

　　所以对于小三儿，无论是憎恨还是恐惧，考虑更多的恐怕都得是如何面对。老公出了轨，就得打起精神全力以赴的收复失地；要是自己出了轨，说服自己的身体以外还得说服自己的心……

　　捉奸在床后我递给老公一杯水

　　宁宁，28岁，记者的职业让她显得干练又冷静。“我曾经亲手把我男朋友和他的情儿捉奸在床。

　　我们同在一家大报社工作，有一天我要去宁波出差，大早上就出门了。没想到那天赶上印度总理访问中国，四环被堵得一塌糊涂。

　　我没赶上飞机，就回家了。进屋就发现我老公跟另外一女的，穿着衣服，可扣子扣的不对。

　　现在我也想不出为什么我的反应那么平静，递给我男朋友一杯水，放下行李，回单位了。

　　我没做姜岩那样的傻事，1个月后，我们和好了，3个月后，我们结婚。”

　　宁宁突然轻笑一下：“他真的爱我，不管别人相不相信，我愿意相信。”

　　出轨容易，不出轨难

　　小颖很特别，让你看一眼就忘不了。32岁的她说起什么都显得很真诚、很冷静，眼里写着“曾经沧海难为水”的淡漠。

　　小颖与男朋友交往3年，日子也算过的平静。一个人出差的旅途中，她遇到了一个大她七八岁的男人，两人换了名片，她称呼他做“萍水相逢”。

“我觉得他是唐璜式的人物。那次我刚跟男朋友吵完架：为了情人节要不要送花——他说那天花的价钱提那么高，就是骗你们女人的。情人节那天晚上，我在单位加班，‘萍水相逢’打电话过来说在长城饭店订了位，我犹豫了一下，拒绝了。但你知道，没有哪个女人能忽略这样的感觉：被一个男人忽略，被另外一个重视。”

　　小颖抬起头问记者：“你知道在这个社会里，出轨有多容易，而不出轨有多难吗？”

　　被发现后他一个月没碰我

　　小月，25岁，和男朋友同居5年。一副被保护得很好的样子。

　　“我跟男朋友挺早就住一起了，后来上夜大时我们班长对我不错，同学们总爱对着我们起哄，有一次同学们逼着我俩亲了一下嘴，”

　　小月回忆着还很甜蜜，“回家后看见他在床上躺着，我就在电脑上跟我们班长聊天。结果我男朋友突然凑到电脑前，我当时正好写了‘我老公挺生气的，是不是知道我背叛他了？’他一下就急了，问怎么回事。我吓得也哭了，赶紧什么都告诉他，他立刻就把我所有认识的人打了一圈电话，确认我说的是不是真的。当天晚上我哭了一宿，赌咒发誓再不敢了。过了三天我男友平静下来，说不计较了，但接下来一个月都没碰我，说看见我的嘴就想到之前的事。”

　　女人的心与身体分不开

　　小颖陷在自己的回忆里，一会儿甜蜜一会儿难过。“萍水相逢”第二次约我，我没怎么挣扎就去了。

　　在卡拉OK里，他吻了我。然后他说，咱们离开这吧。我明白这个暗示，心里挣扎，但脚却停不了步。

　　晚上回到家，老公过来抱我，我说累了，因为我实在没法接受一天之内跟两个人。他坐起身来说：“我们分手吧。”小颖的声音里充满平静。

　　我惊呆了，以前这话我们也说过，但都是我跟他说。混沌中，我点了点头，他话出口就已经后悔，只可惜，覆水难收。

　　他始终都不知道发生了什么，但我自己知道：能跟别人在一起，说明我不再爱他。你知道，女人的心与身体分不开。

如果我是姜岩

　　小月年纪小，表达起来就很单纯，“我早就想过了，要是我发现我男朋友出轨，我才不会自杀呢。

　　我会去做同样的事：找个男人也出次轨，报复一下，然后再跟他分手。自杀是最傻的选择。”小月年轻的脸上写着坚定。

　　小颖相对要成熟许多：“姜岩的事前因后果我都看了，首先，我不会为一个男人付出那么多，精神上、物质上。她付出了全部能付出的一切，还是没能得到爱人的心，最后只有一条路可以选择。我并不是替那男人开脱，但更希望每个女人都可以保护自己。”

　　[链接1] 几个小三儿引发的“血案”

　　1.3377事件：又称公主门事件。女子33因工作关系结识已婚男子77并发生婚外情。后该男子离婚并和33结婚。

　　因离婚时婚房归前妻所有，33试图通过短信骚扰和博客发文谩骂的方式，想要前妻让出房子。

　　前妻友人愤然发帖，网友不忿，就此展开论战。33态度高调，继续出言不逊， 事件以轰轰烈烈开头，最终以不了了之收场。

　　2.姜岩事件：名副其实的一场血案。因得知丈夫与23岁女同事发展了婚外情，其妻姜岩在得知消息2个月后跳楼身亡。

　　此事经由网络发布，数万人声讨，事件最终以其夫工作单位将当事二人劝辞而暂时告一段落。

　　3.张胡事件：北京电视台女主持胡紫薇在得知老公张斌有外遇的消息几小时后，闯入正在进行的新闻发布会现场，中断由张斌主持的活动并控诉其出轨的事实。

　　此事一时成为网络上最具娱乐性的话题之一。

··在此就再凑合着码几个字吧，也不再想细说些啥。其实王志文即将迎娶的新娘子陈坚红，已经有新闻媒体报道过了，只是详情被揣测得颇为神秘。如今已经年届四十二岁的王志文，老家是浙江奉化的，但王志文本人是出生在上海市。记得八四年时考进北京电影学院表演系，毕业后就分配在中央戏剧学院的表演系教学生。其他就不必多说了。说起王志文这位准太太陈坚红（陈怡佳）算是位地道的上海女孩子，她小时候和家里人就住在上海市茂名北路的古旧里弄中，当然后来就已经买房搬走了，只有些老亲戚还住在那里。熟悉模特界的朋友都会知道陈坚红，无需笔者再越俎代庖的帮着志文爆料。
··陈坚红的性格爽朗中充满细腻，对朋友热情诚恳，包括她的好友；陈逸飞的老婆宋美英，在跟大家说起陈坚红时，这位以前的模特业界的红人，也都会以难得的不挑剔态度赞不绝口。如今王志文即将迎娶的这位准太太，此前已经从模特界逐步淡出了，这位聪慧的上海女孩子，以自己独特的思考和处世方式奋斗，目前已经成为上海市经营欧陆名牌跑车的女老板，她的车行就在上海市延安路的上海戏剧学院附近，有关她的创业过程就不说了。要说陈坚红做生意可不像某些名模那样是甩手掌柜的，她基本每天都要到自己店里工作，连王志文都承认女友的生意确实做得精明仔细。
··或许上海女孩子多数节俭吧，陈坚红的日常生活也比较朴素，虽然车行卖的林宝坚尼等世界名车，可她自己就喜欢开吉普车，穿着宽松休闲的服饰每天跑来跑去。而即将成为新郎官的王志文，对女友陈坚红可算非常体贴。有朋友跟我说上海男人都这样？笑笑而已。王志文基本有空时，经常跑到车行去陪着女友，同时也经常向好友们透露接送女友的趣事。要说王志文也真该结婚了，目前眼看着新婚即将来临，可这两口子整天还都在忙活自己那些工作的事情，王志文自从前次经过家人爆出婚讯后，基本上没有离开过上海。虽然有些媒体报道，王志文与记者发生摩擦，其实他平时对待亲戚朋友都算挺随和的。
··另外，有些媒体报道说，王志文住在上海市西郊金汇华光城，其实王志文自己早就已经搬走了，现在是王志文的老妈常住在那里，而王志文会经常回家看望老妈。当然，陈坚红就无需多说的经常给准婆婆请安了。目前王志文的新居也在西郊那边，距离老妈居住的金汇华光城不远，而王志文居住的这个别墅小区，同时还居住着大眼妹女星黄奕等人。目前王志文的婚礼事宜已经基本准备妥当，包括男女双方的亲朋好友也予以通知，大家也都在准备即将参加他们下月的隆重婚礼。至此，其他无需多言；预祝王志文夫妇新婚幸福快乐！